多年前，摩根大通倫敦首席投資辦公室（CIO）的一名交易員交易了上千億元的CDX（信用違約互換）頭寸，導(dǎo)致衍生品市場(chǎng)動(dòng)蕩，也造成了超60億美元的巨額衍生品虧損，同時(shí)他為自己贏得了“倫敦鯨”的名號(hào)。近期，孫正義(MasayoshiSon)旗下的日本軟銀集團(tuán)（SoftBank）則被封“納斯達(dá)克巨鯨”（NasdaqWhale）。

    從上周四（9月3日）開(kāi)始，美股連跌兩日。納斯達(dá)克指數(shù)兩日高達(dá)6%的跌幅嚇壞了不少投資者，尤其是國(guó)際金價(jià)、比特幣等同步下挫，這不禁讓人感到“3月重現(xiàn)”——拋售一切、只為換取美元流動(dòng)性。

    盡管眾多機(jī)構(gòu)人士只是將其視作漲幅過(guò)大后的正常技術(shù)回調(diào)，但另一個(gè)消息則令市場(chǎng)震驚——也就在暴跌之日，外媒援引知情人士的話報(bào)道稱，在過(guò)去的一個(gè)月里，軟銀購(gòu)入約40億美元（約合274億元人民幣）科技股看漲期權(quán)，推高了交易量，一時(shí)間引發(fā)交易狂潮。眼下，軟銀被視為科技股漲勢(shì)波動(dòng)的幕后推手之一。當(dāng)然，軟銀很可能只是“巨鯨”之一。引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂的是，這種大單下注看漲期權(quán)而推升股價(jià)的操作在市場(chǎng)上行時(shí)自然會(huì)加速推升行情，但反饋效應(yīng)是雙向的，即當(dāng)這個(gè)股價(jià)下跌時(shí)，正反饋轉(zhuǎn)向負(fù)反饋，做市商將在下跌過(guò)程中加速拋售手中股票。這是否意味著市場(chǎng)的下挫風(fēng)險(xiǎn)仍在加?。?/p>

    “雖然我不知道他們?yōu)楹我孢@種游戲，但在當(dāng)前的形勢(shì)下，有兩個(gè)重要因素不能忽略，這也是為何大家持續(xù)看好美股尤其是成長(zhǎng)型股票的原因。首先，這些科技公司不僅盈利強(qiáng)勁，而且不斷重塑、控制人們的消費(fèi)行為，疫情則將這種革命至少向前推進(jìn)了5年。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)盯住平均通脹的新貨幣政策框架非常鴿派，財(cái)政擴(kuò)張也在持續(xù)。”某華爾街投行資深主管馮磊（Mitch）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，“因此很可能我們?nèi)栽诿拦缮闲械脑缙冢?lsquo;巨鯨’瘋狂追逐科技股恰恰反映了這點(diǎn)。這次回調(diào)更像一個(gè)上行周期的健康減速。”

    豪賭科技股隱藏風(fēng)險(xiǎn)

    上周的美股科技股暴跌背后隱藏了兩個(gè)驚人的事實(shí)。其中一個(gè)眾人皆知——今年美股不斷創(chuàng)下歷史新高，從3月22日的最低點(diǎn)至今，納斯達(dá)克100指數(shù)漲幅高達(dá)65%，較疫情前的歷史高點(diǎn)還高出近21%。多位接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的對(duì)沖基金人士表示此前被驚人的漲勢(shì)逼空，而美國(guó)散戶在遠(yuǎn)程辦公的情況下更是前赴后繼涌入美股。

    另一個(gè)現(xiàn)象則在暴跌之際才被曝出——“巨鯨”們的科技股豪賭。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，知情人士稱，軟銀通過(guò)一系列交易購(gòu)買(mǎi)了價(jià)值數(shù)十億美元的美國(guó)股票衍生品，推動(dòng)與單個(gè)公司相關(guān)的合約創(chuàng)下歷史最高交易量，也推動(dòng)大型科技股狂熱上漲，隨后在上周四和周五大幅回落。一位銀行家將其描述為一場(chǎng)“危險(xiǎn)”的賭博。

    大舉進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)的舉動(dòng)，也標(biāo)志著軟銀這一投資巨頭的新篇章。近年來(lái)，該公司通過(guò)其1000億美元的創(chuàng)投基金愿景基金（VisionFund），大幅押注科技初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)。在疫情打擊了這類(lèi)投資后，軟銀利用孫正義的100億美元出資，成立了一家投資二級(jí)市場(chǎng)股票的資管機(jī)構(gòu)。

    華爾街人士也對(duì)記者分析稱，具體的操作手法應(yīng)該是大量買(mǎi)入蘋(píng)果、谷歌、微軟和特斯拉等科技股，但其手法不是買(mǎi)正股而是買(mǎi)看漲期權(quán)（calloption），類(lèi)似當(dāng)年保時(shí)捷逼死空頭的手法，在到期日逼迫持有正股的券商和機(jī)構(gòu)行權(quán)，那些被迫行權(quán)的機(jī)構(gòu)只好買(mǎi)入股票再給軟銀，股價(jià)也隨之被拉高了。例如，軟銀買(mǎi)下1800美元的看漲期權(quán)，而當(dāng)特斯拉股價(jià)到2000美元時(shí)，肯定可以收正股，券商就不得不找正股賣(mài)給他們，于是買(mǎi)股拉高股價(jià)。但之所以科技股又出現(xiàn)大跌，可能的情況是，當(dāng)股價(jià)進(jìn)一步漲到2100美元時(shí)，他們就賣(mài)出了。這種手法在今年夏季并不少見(jiàn)。

    另一資深期權(quán)交易人士也在“三思期權(quán)”發(fā)表研究文章提及，過(guò)去兩周，期權(quán)市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)大鱷，大手筆買(mǎi)入單只科技股的看漲期權(quán)。這個(gè)買(mǎi)家?guī)缀蹩隙ㄊ谴笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)，巨大的交易量把亞馬遜、臉書(shū)等公司的虛值看漲期權(quán)交易量拉升了幾個(gè)檔次。隨著股價(jià)上漲，該客戶期權(quán)的對(duì)手盤(pán)做市商不得不買(mǎi)入更多，引發(fā)了一場(chǎng)科技股搶籌行情。

    知名對(duì)沖基金Citadel認(rèn)為，這位大鱷花費(fèi)超過(guò)10億美元的權(quán)利金(而這些期權(quán)的名義金超過(guò)200億美元)，這是多年來(lái)所見(jiàn)的最大個(gè)股期權(quán)買(mǎi)入現(xiàn)金流之一。

    與此同時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)成份股的日均股票期權(quán)合約交易量，從4月的日均400萬(wàn)張升至8月的日均550萬(wàn)張，成交量躍升38%。鑒于這幾只科技股票在該指數(shù)中權(quán)重約40%，單只股票的波動(dòng)率上漲也導(dǎo)致指數(shù)的隱含波動(dòng)率上漲。這也是為何在過(guò)去一周，波動(dòng)率指數(shù)（VIX）罕見(jiàn)地與股市一起上漲。

    再進(jìn)一步，這幾筆交易有什么影響？首先，由于做市商作為看漲期權(quán)的賣(mài)方，交易完成之后為了控制風(fēng)險(xiǎn)，首先需要買(mǎi)入股票做Delta對(duì)沖，從而推升價(jià)格走高；其次，作為看漲期權(quán)賣(mài)方的做市商有“負(fù)伽馬”敞口，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這意味著公司股價(jià)上漲時(shí)他們需要從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)更多股票來(lái)對(duì)沖，其行為與股價(jià)形成正反饋。這就解釋了為何納斯達(dá)克指數(shù)在8月中旬之后上漲接近14%，而小盤(pán)股指數(shù)（羅素2000指數(shù)）幾乎沒(méi)有任何表現(xiàn)，表明這筆大交易以及背后的反饋效應(yīng)是推動(dòng)這波上漲的重要原因之一。對(duì)市場(chǎng)而言的風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，正反饋轉(zhuǎn)向負(fù)反饋，做市商將在下跌過(guò)程中加速拋售手中股票。

    回調(diào)過(guò)后市場(chǎng)何去何從

    但是，“巨鯨”絕非今年3月來(lái)美股大漲的唯一推手，與其說(shuō)“巨鯨”是科技股暴漲的“因”，更多人認(rèn)為是“果”。

    “調(diào)整還是很正常的，因?yàn)椴糠挚萍脊纱_實(shí)漲得太快太猛，而獲利了結(jié)引發(fā)的回調(diào)實(shí)則是健康的。”美國(guó)StoneForestCapital合伙人兼董事總經(jīng)理RobLi對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，“包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)還是在向上復(fù)蘇的階段，美聯(lián)儲(chǔ)新的平均通脹目標(biāo)設(shè)定也非常鴿派，所以市場(chǎng)還是大概率向上。”在他看來(lái)，鑒于11月美國(guó)大選臨近，市場(chǎng)難免波動(dòng)。

    無(wú)獨(dú)有偶，馮磊告訴第一財(cái)經(jīng)記者，這仍是一個(gè)技術(shù)性調(diào)整。“納斯達(dá)克也有繼續(xù)下跌5%~10%的可能性。但就長(zhǎng)期來(lái)看，這仍是入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)不確定性仍然很多，我們可能會(huì)看到銀行、能源和工業(yè)等此前跑輸大盤(pán)的板塊開(kāi)始追趕，但是科技領(lǐng)軍企業(yè)仍然會(huì)持續(xù)領(lǐng)跑。”他表示。

    從機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)來(lái)看，部分出現(xiàn)了從科技股輪動(dòng)到順周期標(biāo)的的情況。RobLi表示：“現(xiàn)在要獲得超額收益需要避免被扎堆的企業(yè)。從夏天開(kāi)始，我們一直在慢慢從科技成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)到一些順周期的標(biāo)的，例如美國(guó)的兩大餐飲上游供應(yīng)商西斯科（Sysco）和美國(guó)食品（USFoods）。盡管餐飲業(yè)不景氣，但這兩大龍頭占據(jù)30%的市場(chǎng)份額、現(xiàn)金流充裕，能安度危機(jī)，但其他一些中小型的夫妻老婆店則可能無(wú)以為繼。這為龍頭企業(yè)帶來(lái)了提升市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，疫情過(guò)去后有望實(shí)現(xiàn)亮麗的增長(zhǎng)。”

    不過(guò)，機(jī)構(gòu)整體仍看好科技成長(zhǎng)股的前景。馮磊認(rèn)為科技股的大漲來(lái)源于其業(yè)績(jī)，同時(shí)疫情也將科技對(duì)消費(fèi)者行為的重塑向前推進(jìn)了至少5年。今年8月，納斯達(dá)克指數(shù)中，特斯拉74.1%的月漲幅則當(dāng)之無(wú)愧排在了第一，而今年以來(lái)累計(jì)漲幅近500%。除了特斯拉外，商務(wù)軟件供應(yīng)商Workday、疫情期間需求大漲的視頻通話軟件Zoom分別以32.5%和28%的月度漲幅排在第二、三位。

    此次投資圈對(duì)美股的回調(diào)并沒(méi)那么擔(dān)憂，除了美聯(lián)儲(chǔ)壓陣，另一原因也在于，如今股市是否與經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的討論已經(jīng)式微。瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理方面此前對(duì)記者稱，例如蘋(píng)果市值突破2萬(wàn)億美元，有很多聲音質(zhì)疑，認(rèn)為只是寬松貨幣政策引起的泡沫。“我們認(rèn)為這些都是錯(cuò)誤的說(shuō)法。市場(chǎng)出現(xiàn)的是質(zhì)素上的分化，不是非理性脫鉤。事實(shí)上很大部分股票年初至今仍錄得負(fù)回報(bào)。所以，股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤程度沒(méi)有市場(chǎng)認(rèn)為的那么高。”

    “仍錄得負(fù)回報(bào)的股票包括郵輪、航空運(yùn)營(yíng)商、傳統(tǒng)零售商和能源股。如果這些股票今年以來(lái)的表現(xiàn)都錄得正回報(bào)，那么股市就真正與經(jīng)濟(jì)脫鉤了。”該機(jī)構(gòu)稱。

    此外，從跟蹤誤差的角度來(lái)看，例如標(biāo)普500指數(shù)中最大的幾只股票（多為科技股）的影響也越來(lái)越大。最大的5只股票為指數(shù)貢獻(xiàn)了約800個(gè)基點(diǎn)，如果沒(méi)有它們，今年指數(shù)將會(huì)下跌而非上漲。那么對(duì)于眾多共同基金而言，它們的考核機(jī)制就是跑贏基準(zhǔn)指數(shù)，這就會(huì)讓它們不得不配置那些巨無(wú)霸科技巨頭，這也會(huì)吸引更多資金推升這些股票。

    值得一提的是，特斯拉的第二大股東、英國(guó)老牌資管柏基投資（BallieGifford）認(rèn)為，未來(lái)，究竟是選成長(zhǎng)股還是價(jià)值股不再是正確的問(wèn)題，更應(yīng)該問(wèn)的是，如何找到重要的前5%的頭部贏家公司。

    “成長(zhǎng)”意味著管理人要展望5年以上的時(shí)間，尋找這個(gè)周期內(nèi)收入翻倍的公司；“價(jià)值”往往意味著股價(jià)相較于內(nèi)在價(jià)值“折價(jià)”的公司，當(dāng)投資者對(duì)短期新聞反應(yīng)過(guò)度時(shí)，基金管理人以較低價(jià)格買(mǎi)入，并等待其回歸歷史均值。但在當(dāng)下的環(huán)境，如果可再生能源變得既便宜又可存儲(chǔ)，石油公司股價(jià)還會(huì)否修復(fù)？實(shí)體零售商店面沒(méi)必要存在時(shí)，實(shí)體零售商的股價(jià)為何要均值回歸？柏基投資認(rèn)為，股市中長(zhǎng)期的財(cái)富創(chuàng)造大部分來(lái)自極少的爆炸性贏家。

    新冠肺炎疫情后，更多的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)已轉(zhuǎn)移到互聯(lián)網(wǎng)上。過(guò)去的習(xí)慣已被打破，人們迅速適應(yīng)了新的范式。投資者可能已意識(shí)到，股票指數(shù)中的很大一部分成份股將被淘汰，新范式很大一部分與極少數(shù)公司相關(guān)。均值回歸已不再的大背景下，疫情走向、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策變化將共同決定市場(chǎng)在未來(lái)走向何方。